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公司簡介

公司是全球領先的印製電路板（PCB）供應商，根據公司業績快報，公司2024年歸母淨利同比增長71%，絕對值達到26億元，規模已經超越2019年5G大規模建設當年，並且盈利能力也達到曆史新高，2024年前三季度毛利率為31%、淨利率19%。

投資邏輯

AI產品需求增長快且毛利率高，是公司未來增長的動力來源。公司2024年上半年公司企業通訊市場板業務營收占比達到71%、毛利潤占比達到80%，可見該業務是決定公司經營狀況的核心；從增速來看，公司企業通訊市場板在2024年上半年實現了超高速增長，營收同比增長75%、毛利潤同比增長120%，是帶動公司在2024年實現高速增長的核心業務。公司企業通訊市場板業務成長主要來自人工智能（AI）帶來的高端PCB結構性需求。

雲計算廠商資本開支上修，AI助力高多層和HDI細分領域增長。從海外資本開支預期可看到雲計算廠商正在爭相在AI基礎設施布局，根據彭博預期，2025年META、穀歌、微軟、亞馬遜資本開支分別同比增加60%、43%、45%、20%，AI服務器從以往的14~24層提升至20~30層，交換機提升至38~46層，部分產品還會引入HDI工藝，行業附加值有望增長。

公司AI業務占比快速提升，擴產迎接強勁需求。2023年公司AI服務器和HPC相關產品占公司企業通訊市場板營收的比重從2022年的7.89%增長至約21.13%。在AI需求進一步加速的情況下，公司也開始加速布局產能，2024年啟動“麵向算力網絡的高密高速互連印製電路板生產線技改項目”和“人工智能芯片配套高端印製電路板擴產項目”。考慮到公司綁定海外高端客戶（2024H1境外營收占比86%、境外毛利占比達到92%）、不斷投入研發以支撐產品升級（2024年前三季度研發費用率達到6.4%的高水平），我們認為公司有望乘AI發展東風實現快速發展。

盈利預測、估值和評級

我們預計公司2024~2026年歸母淨利潤將達到25.9億元、40.9億元和53.5億元，對應PE為30倍、19倍、14倍，考慮到公司業務結構明顯好於同行平均水平，我們給予公司2025年歸母淨利潤30倍目標PE，對應目標市值1228億元，對應目標價為63.95元/股，給予“買入”評級。

風險提示

市場競爭風險；原材料價格波動風險；需求不及預期風險；DeepSeek等模型創新帶來的變化；中美貿易衝突風險；匯率波動風險。

■ 風險提示

市場競爭風險：PCB行業供求關係受宏觀經濟形勢影響明顯，同時PCB的行業集中度較低，市場充分競爭，若PCB行業大規模擴產以及環保政策要求更加嚴格，則PCB企業將麵臨更強烈的市場競爭，導致利潤空間進一步壓縮。盡管公司具備核心競爭優勢，但若行業的整體生態出現惡化仍會對公司業績造成不利影響。

原材料價格波動風險：PCB行業原材料包括覆銅板、銅箔、銅球、油墨等，原材料供應穩定性和價格趨勢會直接影響公司業績表現，盡管公司原材料供貨渠道較為分散，但若原材料價格發生較大漲幅，則業績可能承壓。

需求不及預期風險：若AI算力和互聯網數據規模在短期到達瓶頸，則高速通信需求可能不及預期，則較難拉動公司通訊PCB業務增長，導致公司營收承壓，業績低於預期。

DeepSeek等模型創新帶來的變化：幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）於2025年1月20日發布DeepSeek-R1，性能對標OpenAI o1正式版，引發全球對關於AI行業資本開支的可持續性問題的討論。由於DeepSeek等創新模型的全部訓練和推理成本並未公布，市場難以從量化測算的角度說明新的創新模型是否對資本開支產生本質的影響，並且在Jevons悖論的理論支撐下，成本效率的提升有望加速新技術的傳播從而帶來市場擴容，當前並未確認大模型創新優化對AI資本開始的影響。如若後續產業的發展明確了大模型創新優化能夠節省AI資本開支、導致相應的硬件需求下降，公司所布局的AI產品所麵臨的需求則存在不及預期的風險。

中美貿易衝突風險：中美貿易衝突存在高度的不確定性。公司的營業有較大部分來自海外，如果貿易衝突加劇會影響公司業績。

匯率波動風險：公司主營業務收入海外占比較高，若人民幣匯率發生較大變化，則將直接影響公司的進口原料成本和出口銷售售價，產生匯兌損益影響公司業績。

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國金電子研究團隊

樊誌遠（電子首席）/劉道明（前瞻科技負責人）/邵廣雨/鄧小路/丁彥文/應明哲/周煥博/戴宗廷/趙漢青/俞豪鋒